Информагентство Финам
0
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

Заседание Банка России: внешние риски нарастают

Заседание ЦБ РФ 31 июля будет проходить в непростых условиях: с одной стороны, инфляция пока остается под контролем регулятора, с другой – внешние рынки начинает штормить с приближением начала цикла повышения ставок ФРС США, что не может оставаться вне фокуса российского ЦБ. В этом ключе не исключаем, что Банк России вполне может взять паузу в ослаблении ДКП, однако более вероятным сценарием видим снижение ставки на 50 б.п. для подтверждения приоритетных намерений поддержки кредитования и экономики в целом.

Трендовая инфляция – новый ориентир для регулятора?  

Как известно, основной целью денежно кредитной политики Банка России с 2015 г. является таргетирование инфляции на уровне 4% в среднесрочной перспективе, т.е. фактически будущую среднесрочную инфляцию. Как не раз заявлял регулятор, ЦБ РФ ориентируется именно на среднесрочную инфляцию, игнорируя локальные всплески потребительских цен, если они не оказывают долгосрочного воздействия на будущую инфляцию. Данный подход к ДКП регулятор уже наглядно продемонстрировал в полной мере, снизив ключевую ставку в июне до 11,5% при сохранении годовой инфляции выше 15%.

Важным фактором для оценки среднесрочной инфляции являются инфляционные ожидания населения, которые ЦБ РФ регулярно отслеживает. Однако настроения населения во многом являются эмпирической мерой будущей инфляции. В результате, в марте на сайте ЦБ был опубликован доклад "Оценка свойств показателей трендовой инфляции для России", в котором показатель трендовой инфляции (очищенной от нерелевантных для денежно‐кредитной политики шоков и иных немонетарных факторов) рассматривается в качестве основного индикатора для центрального банка в целях поддержания ценовой стабильности и принятия решений в области ДКП.

В результате с июля ЦБ начал публиковать оценку трендовой инфляции за предыдущий месяц ("Оценка трендовой инфляции в июне 2015 года". ЦБ отмечает, что в июне 2015 г. впервые с февраля 2014 г. наблюдается снижение трендовой инфляции (до 11,5%), которая достигла уровня ключевой ставки. Регулятор ожидает сохранения тенденции к снижению трендовой инфляции в дальнейшем, что косвенно может сигнализировать о сохранении понижательного тренда по ключевой ставке.

Оперативные данные по инфляции: неоднозначная статистика

При  этом  оперативные  данные  по динамике потребительских  цен  за  июль выходят неоднозначными.  С  одной  стороны,  после  всплеска в  ервую "тарифную" неделю июля до 0,7% инфляция вторую неделю подряд держится  на  уровне  0,1%, что может свидетельствовать об исчерпании  эффекта  повышения  тарифов. С другой стороны, годовая инфляция на "тарифном" всплеске на 20 июля ускорилась до 15,7‐15,8% с 15,3% по итогам июня, что еще сильнее увеличивает лаг между ключевой ставкой и инфляцией  (реальная  ставка).

Недельная инфляция

Источник: Bloomberg, PSB Research

Кроме того, вобзоре инфляционных ожиданий ЦБ сообщил, что инфляционные  ожидания населения на  ближайший год, согласно июньскому опросу, выросли после  резкого  снижения  и  последующей  стабилизации в марте‐мае. На наш взгляд, повышение тарифов ЖКХ, а также продолжающееся с июня ослабление  рубля, могут усилить инфляционные ожидания в июле.

Ключевая ставка ЦБ РФ и инфляция

Источник: Bloomberg, PSB Research

Повышение ставки ФРС: угроза стабильности для рынков ЕМ

Еще в начале июня в выступлении на банковском конгрессе Эльвира Набиуллина отмечала ключевые риски для политики регулятора – ожидаемая нормализация  денежной  политики в США и динамика цен  на  нефть. На текущий момент мы видим признаки начала реализации данных рисков.

Любопытно, что решение российского Центробанка по ставке состоится через 2 дня после заседания ФРС  США, которое запланировано на 29 июля. Не исключаем, что риторика  американского  регулятора может не последним образом повлиять и на решение российского ЦБ РФ 31 июля.  

На текущий момент на фоне относительно неплохой статистики по США и комментариев Дж.Йеллен инвесторы закладывают риски ужесточения риторики ФРС на ближайшем заседании и риски начала цикла повышения ставок уже на сентябрьском заседании. Это ведет к снижению цен на товарных рынках (и в частности, на энергоносители), а также оттоку капитала с развивающихся рынков при снижении курсов локальных валют. За прошедший месяц наибольшее давление испытал рубль на фоне снижения цен на нефть, а также бразильский реал из‐за слабости экономики страны.

Ключевые ставки центральных банков, %

Источник: Bloomberg, PSB Research

В целом, репатриация капитала в США с развивающихся рынков стартовала еще в начала прошлого года, когда валюты и евробонды ЕМ испытали первую серию распродаж. С этого момента, чередуясь с небольшими коррекциями, давление на валюты развивающихся стран сохраняется, что уже находит свое отражение в политике местных ЦБ.

Так, ЦБ Бразилии после паузы в первой половине 2014 г. устойчиво повышает ключевую ставку (заседание регулятора пройдет 29 июля, на котором ожидается очередное повышение ставки с 13,75% до 14,25% (консенсус‐прогноз Bloomberg). Кроме того, вчера ЦБ ЮАР повысил ставку впервые за год на 0,25% – до 6,0% на фоне роста инфляции из‐за сохраняющегося давления на национальную валюту.

В этом ключе российский ЦБ пока идет контрциклично мировому тренду. Вместе с тем, относительно ставок ЮАР (6%), Индии (7,25%), Турции (7,5%) российский уровень ставок остается конкурентоспособным, однако потенциал остается уже не слишком большим по сравнению с началом года.

Изменение валют ЕМ к доллару США за месяц, %

Источник: Bloomberg, PSB Research

Рынок ОФЗ: потенциал коррекции не исчерпан

С точки зрения влияния решения ЦБ по ставке на смежные рынки, в частности, на рынок рублевых госбумаг, то ОФЗ на текущий момент, на наш взгляд, имеют потенциал к коррекции.

В июле после удачного размещения ОФЗ 52001 на 75 млрд руб. и погашения ОФЗ 25075 на 142,3 млрд руб. кривая госбумаг снижалась по доходности до уровня 10,45%‐10,5% (доходность коротких госбумаг опустилась ниже 10% годовых). На текущий момент выпуски ОФЗ корректируются – среднесрочные бумаги уже достигли доходности в размере 10,8% годовых при отрицательном спрэде к ключевой ставке 70 б.п.

В случае снижения ставки регулятором на 50 б.п. ждем "схлопывания" спрэда к доходности ОФЗ на уровне 11% годовых – дальнейшие ожидания снижения ставки окажутся под давлением внешних факторов. При более консервативном решении регулятора рост доходности ОФЗ будет более существенным – до 11,2%‐11,5% годовых (снижение ставки на 25 б.п. или сохранение ее на прежнем уровне). Вместе с тем, для флоатеров данный сценарий должен оказать поддержку котировкам (в первую очередь рекомендуем обратить внимание на ОФЗ‐ИН).

Краткое резюме

В случае отсутствия резко негативных сюрпризов по итогам заседания ФРС США 29 июля ожидаем, что российский ЦБ 31 июля продолжит цикл снижения ключевой ставки. Вместе с тем, масштаб ослабления денежно‐кредитной политики на июльском заседании, на наш взгляд, ограничен 50 б.п. на фоне, как внешних, так и внутренних, рисков.

При этом в случае усиления ожиданий ужесточения политики ФРС, которое транспонируется в снижении товарных рынков и ослабление валют развивающихся стран, ЦБ РФ вполне может взять паузу в ослаблении ДКП или ограничиться снижением ставки на символические 25 б.п.

По итогам года мы пока сохраняем ожидания снижения ключевой ставки до 9,5%‐10,5% (снижение на 100‐200 б.п.), однако, учитывая негативные тенденции на сырьевых площадках, не исключаем их пересмотра ближе к верхней границе данного диапазона.



Грицкевич Дмитрий, ПАО "Промсвязьбанк"