Сергей Верпета
35
All posts from Сергей Верпета
Сергей Верпета in Сергей Верпета,

"Возрождение" - птица Феникс или мёртвый птах?

ОАО Банк Возрождение  (VZRZ) о.а. цена 681,6 рублей. Капитализация на ММВБ на дату закрытия: 24/11/2011 – 16 547 111 670 рублей или $526 366 219


 Рискую вызвать на свою статью кучу критики. Как можно покупать акции и рассказывать о них в то время когда они падают, да и сам банковский сектор столь не популярен, по ряду объективных и субъективных причин.  Но…
…Я всё равно хочу рассказать о банке «Возрождение», тем более, что ранее обещал это сделать
Сразу хочу предупредить акции Банка Возрождения – для очень терпеливых инвесторов, я накапливаю их уже больше полугодия и буду продолжать это делать, даже, несмотря на снижение. Чем больше они будут падать, тем больше у меня, при прочих равных,  будет желание их покупать. Почему, я это делаю, попытаюсь рассказать далее:
Коммерческий банк Возрождение - ведет свою историю с апреля 1991 года. Команда топ-менеджеров банка работает в нем более 15 лет, многие - со дня основания. Сейчас банк занимает 26 место по активам. Менеджмент банка заинтересован в росте капитализации банка. Потому что, имеет долю в акционерном капитале банка:






Банк считает для себя ключевыми направлениями: кредитование среднего и малого бизнеса, потребительское кредитование, ипотека и бизнес на основе банковских кредитных карт. Банк активно развивает свою филиальную сеть (173 офиса) и сеть банкоматов (730 банкоматов) представлен в 21 регионе. Стратегия банка – Универсальный банк, ориентированный на клиента. Развитие филиальной сети потребовало от банка наращивание административно-общих расходов (см.) в период с 2000 по 2010 гг.:


 И так как макроэкономические условия побудили банк не наращивать так агрессивно кредитование в период посткризисного восстановления (в этом суть консервативной стратегии менеджмента) как это делали многие банки, то в 2010 году административно-общие расходы достигли своего пика (ведь затраты на содержание сети никуда не денешь, а процентный доход не подрос таким темпом как рост затрат на содержание). Вот поэтому я считаю, аналитики перестали продавать эту идею клиентам, не заметив, сформировавшийся будущий потенциал увеличения масштаба бизнеса. Соответственно, коэффициент Cost/Income Банка по итогам 2010 года достиг практически рекордного значения в 72,6%. Когда вышли результаты 1 квартала 2011 года, я понял, банк: во-первых, сократил расходы, во-вторых, нарастил процентные и комиссионные доходы, а это приведёт к уменьшению Cost/Income в будущем.

 





 


Денежный поток банк создаёт в результате образования спрэда – разницы между процентом, полученным по кредитам и инвестициям, и процентом, выплаченным по займам. Банковский бизнес интересен тем, что здесь легко масштабировать свою деятельность, т.е. масштаб бизнеса увеличивается и прибыль растёт более быстрыми темпами, чем в других секторах экономики:





 

 

 







 …но существует и обратная сторона этого масштаба при огромном кредитном портфеле невозврат кредитов в объёме 1% от кредитного портфеля в абсолютных цифрах может дать очень приличную сумму, так как леверидж банковского бизнеса ОЧЕНЬ высокий. А ухудшение макроусловий вынуждает банки наращивать резервы, тем самым возрастает стоимость риска.  Поэтому риск-менеджент в банковcком деле играет важную роль. Как банк управляет своим риском? во-первых, через уровень покрытия кредитного портфеля резервами (отражает стоимость риска через формирование или роспуск резервов) во-вторых, усиливая кредитование или наоборот снижая активность по кредитованию; в-третьих, лимитируя сектора экономики по доле, в структуре своих активов. Чтобы понять банкинг-бизнес Возрождения я проанализировал как были структурированы активы Банка Возрождение в динамике за 2001-2010 гг:

 Рисунок Структура активов Банка Возрождение


 

… и как был структурирован кредитный портфель за аналогичный период.
Рисунок Структура кредитного портфеля





 Кредитный портфель сбалансирован по секторам, при кредитовании физических лиц банк сделал упор на самый безопасный вид кредитования - ипотеку, нет перекоса в сторону наиболее цикличных секторов: недвижимости и строительства. Структура активов рассказывает о том, что Банк не увлекается торговлей ц.б. и поддерживал высокий уровень ликвидности (денежные средства) на протяжении всего анализируемого периода. Как я выше писал банк генерит денежный поток от процентного спрэда, поэтому очень важна и структура фондирования или пассивов банка, ведь они определяют стоимость и сбалансированность обязательств по времени относительно активов. Пришлось проанализировать и структуру пассивов банка в динамике:



 Структура пассивов тоже говорит о консервативной политике банка, привлекает депозиты от населения и юридических лиц, обслуживает юр. лица производя расчётно-кассовое обслуживание, вследствие этого юр. лица держат деньги на своих расчётных счетах, нет присутствия ЦБ в пассивах, что очень не плохо.
И всё-таки банк продают, с начала года акции потеряли в стоимости 53% и сейчас акции банка стоят как в июле 2009 года. При этом средневзвешенная стоимость акции падала, а собственный капитал Банка на одну акцию подрастал, это привело к снижению мультипликатора стоимости P/BV (цена/собственный капитал)

 Для того, чтобы понять насколько Возрождение переоценён/недооценён относительно  банков развивающихся стран я провёл сравнительный анализ (отбирал банки с приблизительно похожим профилем деятельности)


 Из сравнительного анализа видно, что Банк Возрождения недооценён по P/BV с дисконтом 39% и переоценён с премией 15% по P/E. Что ждёт банк в будущем? Моя первая статья на Comon.ru была как раз о Банке Возрождение. Ещё полтора месяца назад,  на основании рыночных слухов я предположил о возможной продажи Орловым пакета (части или полностью) известному «питерскому банкиру» Когану. И вот на последней конференции менеджмента было озвучено уже официально о том, что стратег уже на подходе, а также о том, что банк планирует небольшое размещение в начале 2012 года приблизительно 10-15% на 50-70 млн. долларов. Вовлечённость Банка в M&Aактивность наверняка станет драйвером роста акций в среднесрочном периоде, а дальнейшее улучшение финансовых показателей банка, в том числе и из-за докапитализации будет работать на создание стоимости в долгосрочном периоде. Прогноз менеджмента: Рост кредитования составит в будущем году 10–15%, а ЧПМ останется практически на прежнем уровне 4,3–4,6%. В то же время руководство банка не ждет значительного роста чистой прибыли в 2012 г. – на уровне всего 15%. Руководство банка подтвердило прогноз ROAE в среднесрочной перспективе на уровне 20% - очень консервативно, но это всегда было свойственно менеджменту банка.
Я ещё раз хотел бы повториться, инвестирование в акции Возрождение - долгосрочная инвестидея, для очень терпеливых инвесторов, но я уверен, что результат будет ВЕСЬМА и ВЕСЬМА впечатляющим