Информагентство Финам
0
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

Рынок ждет разрешения нескольких важных драматичных коллизий


Фото Shutterstock
Тяжелое затишье, которое мы уже некоторое время наблюдаем на глобальных рынках, выражается, в частности, в том, что драматизм ожиданий, дискуссий и колебаний на страницах экономических источников - о том, например, переоценены ли акции, или нет, что будет делать ФРС в ближайшее время, и т.п. - как будто несколько снизился. Однако это впечатление, даже если оно и не обманчивое, не означает, что рынки обрели спокойствие. На самом деле, это - максимум, ожидание разрешения нескольких вполне драматичных коллизий, причем коллизий большой значимости. Все еще НА ГРАНИ.

Для начала - "эпический" график, который охватывает достаточно большое количество факторов, которые должны влиять на инфляцию в важнейших экономических зонах мира, на которые приходится 50% мирового ВВП: США и зона евро. 10 мая первоначальные требования страховки по безработице в США достигли минимума за семь лет, 297 тыс. заявлений. Заметка в Bloomberg называется "Goodbye, Crisis, as Bankers Start Lending in Portugal (Прощай, кризис: банки начинают кредитовать заемщиков в Португалии", и это название говорит само за себя. Несмотря на то, что проблемы остаются, и в не столь уж малом количестве (например, пром.производство в США упало в апреле на 0.6%), можно констатировать: знаменитые green shoots, зеленые ростки - позитивные явления после пика кризиса в 2008 г. крепнут. Вопрос заключается в том, что за "растения" мы увидим в итоге. Что это - пресловутое new normal в его высшей фазе, или возврат, или почти полный возврат к былой парадигме с ростом экономики на 4% и примерно такой же инфляцией?

Источник: Reuters, PSB Reseacrh

График выше более чем наглядно показывает необычность ситуации: несмотря на продолжающиеся невероятные по мощности стимулы, пусть и по-разному осуществляемые в ЕЗ и США, заметные позитивные изменения в области занятости и выпуска промышленной продукции, инфляция остается необычной низкой, а для Европы вообще, кажется, по-прежнему актуальна угрозы дефляции.

Впрочем, из графика следует кое-что еще: возможно, разворот инфляции в сторону роста буквально за углом. И уж точно несложившаяся часть паззла - это экономика ЕЗ, где количественное смягчение уже де факто в значительной степени свернуто, а общее улучшение состояния экономики отстает от аналогичного в США после достижения европейской рецессией второго дна в 2011-2012 гг. Нельзя исключать, что текущий тренд в инфляции связан как раз со вторым дном рецессии, которая в это раз почти не затронула США, но зато отыгралась на ЕС по полной. Это означает, что когда Европа восстановится в более значительной степени, инфляция может, наконец, пойти наверх. Впрочем, это только одна гипотеза из двух возможных.

На графике: нормализация финансового рынка.

Источник: Reuters, PSB Reseacrh

Спрэды облигаций наиболее важных пораженных кризисом экономик упали, хотя и не достигли еще докризисных уровней. Спрэд Греции-10 к Bunds сейчас 500 б.п., до кризиса - около 40 б.п., во второй половине 2012 г. - 1100-1600 б.п. У Италии и Испании до кризиса около 30 б.п., в 2012 г. - примерно 400 б.п., сейчас - около 100 б.п.

Об S&P сказать что-то нового почти невозможно: беспрецедентный по продолжительности и амплитуде bull market уже давно притча во языцех, несмотря на опасения продолжает развиваться по своим законам. Прямой и самый явный (вместе с HY) бенефициар рекордных стимулов. Получал по сей день дозу "энергетиков" от прибылей компаний, пользовавшихся фантастическим снижением себестоимости, дармовым фондированием и плодами глобализации в виде растущих рынков и, разумеется, "балансовым" эффектом: когда доходность fixed income настолько низка, что инвесторы предпочитают более доходные инструменты, даже с поправкой на риск.

Что касается курса доллара и цены нефти, о них много говорилось ранее и будет сказано ниже, показатели денежного рынка, приведенные на рисунках 4 и 5 также говорят о кардинальном улучшении финансового рынка. Теперь, как мы показывали, в течение ближайших месяцев должно, наконец, проясниться истинное влияние восстановления финансовой стабильности на реальную экономику. Как говорят, keep your fingers crossed (держим кулаки за это... в той степени, в которой это нас теперь касается, конечно).

Какова вторая гипотеза о развитии событий, связанных с инфляцией, о которой мы проговорились выше? Это переход к перманентному состоянию new normal: когда рост остается невысоким (а, может быть, и относительно высоким), но и инфляция держится очень низко. Аргументы таковы, и они не новые: слабый рост или даже стагнация доходов наибольшей массы потребителей при высоком материальном расслоении. Так, качество новых рабочих мест, в т.ч. необычно высокое количество мест с частичной занятостью и низкооплачиваемых рабочих мест в сфере услуг в США (видимо, не только там) обсуждалось неоднократно, не будем к этому возвращаться. Также подробно обсуждалась потеря рабочих мест в производственном секторе из-за высокой роботизации производства. Это не ново. В то же время, нельзя не признать, что существует довольно сильный аргумент, не сулящий, однако, никому, кроме финансового сектора, ничего особенно хорошего. Хотя и без катастрофы, слава богу.

Урбанизация Китая, как мы знаем, породила средний класс в размерах, приближающихся к полумиллиарду человек. Мы приводили в качестве примера рост городского населения КНР с менее 25% в 1980-х гг. до более 50-и сейчас и о планах КПК переселить в города до 2020 г. включительно еще около 200 млн.чел., подняв планку урбанизации свыше 60%. Стоимость этого нынешнего этапа программы урбанизации - ок. 7 трлн.долларов (!). Это означает продолжение достаточно бурного роста среднего класса по экстенсивному пути. Но есть еще и интенсивный путь роста: по мере того, как Китай - теперь это официальный план - будет сокращать торговый профицит, главным топливом для роста экономики станет внутренний спрос - чего от КНР и требовалось. Это означает рост доходов населения (и кредитования; хотя, как мы показывали ранее, Китай уже закредитован более, чем США, правда, не в секторе домохозяйств, а в сфере бизнеса (150% ВВП против 75% в США) и местных органов власти).

Рост unit labor cost в Китае уже сейчас не оставляет сомнений: исчерпание такого ресурса, как дешевый труд, ближе, чем исчерпание углеводородов

Источник: ESA (США)

Долговая нагрузка ряда экономик по секторам (2012 г.)

Источник: CBCapital

В условиях, когда доходы домохозяйств в развитых экономиках могут расти не слишком быстро, а рост доходов и unit labor cost в Китае - напротив, достаточно быстро и влиять при этом на инфляцию, финансовый сектор может чувствовать себя не так уж плохо: ставки центробанков слишком высоко не пойдут из-за умеренного инфляционного давления, а несколько более высокая инфляция поможет получать более высокий доход на активы, да и для фин.рынков это неплохо. Другой вопрос, что несколько вырастают кредитные риски и клиентская база сужается: люди меньше сберегают и меньше берут кредитов, но это - не катастрофа во всяком случае.

Цена нефти показывает динамику, которую можно истолковать по-разному, в зависимости, например, от того, какой временной горизонт вы используете, например, так:

(Urals (красн) и Брент (черн); более толстые линии - более старые, т.е. данные уровни должны быть более прочными.)

Но стоит добавить еще пару линий, и картина несколько меняется:

Конечно, меняется не картина, а наше восприятие ее. Картина трендов на этом рынке складывается таким образом, что нефть с 3-его квартала 2013 г. остается в плавно снижающемся тренде. Но теперь она столкнулась с мощной линией поддержки (сейчас около 108 долл.; ниже, как мы знаем, есть еще сильный уровень 106 для Брент), и дальнейшее движение все еще не вполне определено. Эта ситуация не может по понятным причинам оставлять нас равнодушными, хотя наши долгосрочные ожидания - вниз.

Интересная картина по EUR/USD. Несмотря на многочисленные ожидания роста доллара, последний никак не реализуется. От ЕЦБ по-прежнему ждут нового этапа QE, что не удивительно при такой инфляционной динамике, как в зоне евро. А пока с точки зрения carry кривые по обе стороны океана наклонены по-разному. В результате спрэд 10-леток (розовая линия) - решительно в пользу доллара (ок. 120 б.п.), 2-х летний (красн.) (ок. 25 б.п.) почти нейтрален, но тоже - в пользу USD, а вот на самом коротком конце, 3 месяца (оранж.), carry - за евро (минус 6 б.п.) За евро по-прежнему и динамика активов ЕЦБ и ФРС - пока ЕЦБ не объявил РОМО или что-то в этом роде: используя свой собственный термин для обозначения количественного смягчения.



Кащеев Николай, ОАО "Промсвязьбанк"