Информагентство Финам
1
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

"Сургутнефтегаз" - прозрачности стало меньше, но потенциал сохраняется

ОАО "Сургутнефтегаз"

SNGS

 SNGSP

Рекомендация

Покупать

Покупать

Целевая цена:

39,00 ₽

41,00 ₽

Текущая цена:

29,24 ₽

29,29 ₽

Потенциал роста:

33%

40%

ISIN:

RU0008926258

RU0009029524

Инвестиционная идея

  • "Сургутнефтегаз" – одна из крупнейших частных вертикально интегрированных нефтяных компаний России. Входит в пятерку по капитализации, в тройку по объемам нефтедобычи.
  • С начала года компания прекратила раскрывать производственные результаты. По итогам 2016 года добыча нефти составила 61,85 млн тонн, добыча газа - 9,66 млрд м3. Прирост извлекаемых запасов в 2016 году составил 103,8 млн тонн нефти.
  • "Сургутнефтегаз" имеет большую денежную "подушку", в основном размещенную в валютные депозиты, что создает дополнительные риски в период укрепления рубля. В прошлом году в результате отрицательной переоценки валютных активов компания получила чистый убыток несмотря на рост выручки.
  • В первом полугодии 2017 компания показала рост выручки, снижение величины EBITDA и получила чистую прибыль по сравнению с убытком, полученным годом ранее.
  • Главным риском и дисконтирующим фактором является полная непрозрачность структуры акционерного капитала компании, не позволяющая с уверенностью определить конечных бенефициаров.
  • Тем не менее, даже с учетом рисков по самой консервативной оценке, акции компании можно считать значительно недооцененными.

Мы подтверждаем рекомендацию "Покупать" по обыкновенным и привилегированным акциям ОАО "Сургутнефтегаз".

Основные показатели акций

Код в торговой системе

SNGS, SNGSP

Рыночная капитализация

21 971

Кол-во обыкн. акций

35 725 994 705

Free float

25%

Кол-во привилег. акций

7 701 998 235

Free float

73%

Мультипликаторы

P/S

1,16

P/E

8,01

EV/EBITDA

4,11

NET DEBT/EBITDA

 -

Рентабельность EBITDA

28,22%

Краткое описание эмитента

ОАО "Сургутнефтегаз" – одна из крупнейших частных вертикально-интегрированных нефтяных компаний России. Основные направления бизнеса "Сургутнефтегаза" - разведка и добыча углеводородного сырья, переработка нефти и газа, производство электроэнергии, производство и маркетинг нефтепродуктов и продуктов газопереработки. Входит в первую тройку по объемам нефтедобычи, в пятерку по капитализации. Занимает второе место по эксплуатационному и первое место по разведочному бурению.

Поиск, разведка и добыча углеводородного сырья ведутся "Сургутнефтегазом" в трех нефтегазоносных провинциях России – Западно-Сибирской, Восточно-Сибирской и Тимано-Печорской. Переработкой углеводородного сырья занимаются два предприятия компании: "Киришинефтеоргсинтез (ООО "КИНЕФ", Ленинградская область) и газоперерабатывающий завод в Ханты-Мансийском автономном округе – Югре.

"Сургутнефтегаз" экспортирует около 50% добываемой нефти и некоторую часть нефтепродуктов. Большая часть нефтепродуктов реализуется в России – компания располагает сетью АЗС под своим брендом. Основные рынки сбыта компании - регионы Северо-Запада России. Почти весь попутный газ утилизируется, добываемый природный газ полностью перерабатывается на предприятиях компании или используется для выработки электроэнергии.

Финансовые показатели, млрд руб.

1-е п 2017

1-е п 2016

Изменение

Выручка

547,9

482,5

13,55%

EBITDA

154,6

166,0

-6,87%

Чистая прибыль

89,0

-103,8

 - 

Чистый долг

0,0

0,0

-

Показатели производственной деятельности компании достаточно стабильны. Добыча углеводородов по итогам 2016 года незначительно, в пределах 1%, выросла и составила 61,85 млн тонн нефти (прирост на 0,37% год к году) и 9,66 млрд кубометров газа (годовой прирост 1,86%). С января текущего года "Сургутнефтегаз" перестал публиковать итоги производственной деятельности, ранее раскрывавшиеся ежемесячно. Отсутствие информации об операционных результатах также учитывается нами при дисконтировании оценки компании.

Главной отличительно особенностью "Сургутнефтегаза" является чрезвычайно большая накопленная денежная позиция, превышающая рыночную капитализацию компании.  С одной стороны, такая финансовая подушка делает компанию финансово независимой, она не нуждается в займах и стратегических инвесторах. Компания может позволить себе любой крупный инвестиционный проект, но тем не менее избегает их, продолжая накапливать денежные средства. С другой стороны, валютный риск является значительным для компании и может оказывать влияние на финансовые и производственные результаты ее деятельности. Любое значительное изменение валютных курсов оказывает значимое воздействие на финансовый результат.

Другой отличительной особенностью и дополнительным риском "Сургутнефтегаза" является полная непрозрачность структуры акционерного капитала, и, как следствие, сложность в определении центра принятия стратегических решений в компании. Путем сложных цепочек владения акциями, связанных с дочерними структурами "Сургутнефтегаза" и его менеджерами, компании удается скрывать конечных бенефициаров. Такая непрозрачность в структуре собственников создает определенный дисконт для ценных бумаг на фондовом рынке, требующем большей открытости.

По данным Московской биржи, в свободном обращении находится 25% обыкновенных и 73% привилегированных акций компании.

Финансовые результаты

В соответствии с опубликованной промежуточной отчетностью, чистая прибыль "Сургутнефтегаза" по МСФО, относящаяся к акционерам, в первом полугодии 2017 года составила 89 млрд рублей против убытка в 103,8 млрд рублей годом ранее.

Выручка от реализации выросла на 13,6% - до 547,9 млрд рублей, в том числе от реализации нефти - на 9,5%, до 326,9 млрд рублей. Показатель EBITDA снизился по сравнению с 1 П 1016 на 6,87% до 154,6 млрд рублей.

По состоянию на конец квартала "Сургутнефтегаз" имел на долгосрочных депозитах 1 726,7 млрд рублей и на краткосрочных – 551,9 млрд рублей. Большая часть этих депозитов – валютные, преимущественно в долларах США. Отрицательные курсовые разницы, полученные вследствие укрепления курса рубля, составили в первом полугодии 2017 года третью по величине статью расходов после операционных расходов и экспортных пошлин. Отрицательная курсовая разница за период составила 54,5 млрд рублей – это значительно меньше, чем 305,1 млрд рублей потерянных на обесценении валютных активов в тот же период прошлого года, поэтому компания осталась с прибылью в 1 П 2017.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ОАО "Сургутнефтегаз" на 2018 г. 

$ млн.

2016

2017П

2018П

Выручка

15 193

18 948

21 206

EBITDA

5 025

5 346

5 540

Чистая прибыль

-923

3 079

4 543

Рентабельность по EBITDA

33,07%

28,22%

26,12%

Рентабельность по чистой прибыли

-6,08%

16,25%

21,42%

Дивиденды

Дивидендная политика ОАО "Сургутнефтегаз" предусматривает, что при вынесении на голосование вопроса о дивидендах компания ориентируется на финансовые результаты, внешние и внутренние факторы компании, а также интересы дальнейшего развития. Отдельно оговаривается, что выплаты по привилегированным акциям составляют 10% от чистой прибыли по РСБУ и платятся они на 25% уставного капитала (доля привилегированных акций). При этом, если сумма дивидендов, выплачиваемая по каждой обыкновенной акции, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним, должен быть увеличен до размера дивиденда, выплачиваемого по обыкновенным акциям. Такое положение во многом предопределило тот факт, что привилегированные акции "Сургутнефтегаза" как правило торгуются по цене выше обыкновенных.

В прошлом году компания получила чистый убыток по РСБУ. Тем не менее, располагая большим объемом нераспределенной прибыли прошлых лет, "Сургутнефтегаз" выплатил акционерам по итогам 2016 года дивиденды в размере 0,6 рубля на акцию как по привилегированным, так и по обыкновенным акциям.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам. 

Компания

Страна

Кап-я,

EV,

EV/S

EV/EBITDA

P/E

Ч. долг/

$ млн.

$ млн

2016

2017П

2016

2017П

2016

2017П

EBITDA

Сургутнефтегаз

РФ

21 971

21 971

1,16

1,04

4,11

3,97

8,01

7,22

-7,44

Сопоставимые компании             

Repsol SA

Испания

27 779

38 092

0,71

0,67

5,04

4,91

10,83

10,80

1,37

Woodside Petroleum Ltd

Канада

18 941

23 852

6,31

5,57

8,35

7,27

18,66

17,52

1,72

Ecopetrol SA

Колумбия

19 589

34 068

1,85

1,70

4,46

4,40

11,86

7,65

1,90

OMV AG

Швеция

18 888

21 298

0,82

0,80

4,18

4,12

11,88

13,51

0,47

PGNiG SA

Норвегия

10 508

10 300

1,13

1,08

5,22

4,80

10,78

9,90

-0,11

MOL Plc

Австралия

9 314

10 857

0,72

0,62

4,17

4,14

8,48

9,62

0,59

Медиана

 

 

 

0,97

0,94

4,75

4,60

11,34

10,35

0,98

Оценка

В связи с отсутствием чистого долга, наличием большой денежной позиции, и низким значением показателя EV/EBITDA, ОАО "Сургутнефтегаз" можно считать значительно недооцененным, если сравнивать компанию с зарубежными нефтегазовыми компаниями сопоставимого масштаба деятельности. Фактически, капитализация компании в 1,8 раза ниже объема свободных денежных средств (наличность и депозиты). Главным дисконтирующим фактором "Сургутнефтегаза" является непрозрачность структуры акционерного капитала компании, не позволяющая с уверенностью определить конечных бенефициаров и, соответственно, центр принятия стратегических решений, что создает дополнительные риски.

Рассчитывая целевую стоимость "Сургутнефтегаза" по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 год, мы учли эти факторы и применили дисконт в размере 50%. Даже с учетом такого консервативного подхода, акции компании продолжают сохранять достаточно большой потенциал роста. 

Прогнозная EBITDA на 2017 г., $ млн.

5 540

Целевой уровень EV/EBITDA

4,60

Оценка по EV/EBITDA, $ млн.

59 291

Дисконт

50%

Итоговая оценка, $ млн.

29 645

На обыкновенную акцию, $

0,67

На привилегированную акцию, $

0,71

 Наша итоговая прогнозная стоимость "Сургутнефтегаза" составила $29 645 млн., что предполагает около 35% роста от текущего уровня. Целевую цену по обыкновенным акциям компании мы определяем на уровне $0,67 или 39 рублей по курсу на дату оценки. Целевую цену по привилегированным акциям мы определяем на уровне $0,71 или 41 рубль по курсу на дату оценки. Таким образом, наша оценка предполагает потенциал роста стоимости обыкновенных акций на 33%, а привилегированных – на 40% от текущих уровней. Мы считаем, что акции ПАО "Сургутнефтегаза" сохраняют значительный потенциал роста, и подтверждаем рекомендацию "Покупать".

Технический анализ

В 2016 году акции "Сургутнефтегаза" вели себя ощутимо слабее рынка. Обыкновенные акции потеряли в цене 8,9%, привилегированные обесценились на 27,5% на фоне общего роста рынка на 26,27% по индексу ММВБ. В 2017 году динамика котировок соответствует средней по рынку: на текущий момент на фоне снижения рынка на 7% по индексу ММВБ, обыкновенные акции "Сургутнефтегаза" теряют 5,5%, в привилегированные – 8,7%.

На недельных графиках акций "Сургутнефтегаза" видно, что уровень поддержки SNGS находится в районе 24 рублей за бумагу, у SNGSP этот уровень расположен в районе 26 рублей за штуку. Вероятный рост ограничивается верхней границей диапазонов в районе 41 рубля по обыкновенным и 46 рублей по привилегированным акциям компании.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК "ФИНАМ"



Калачев Алексей