Информагентство Финам
0
All posts from Информагентство Финам
Информагентство Финам in Финам,

Capital control: последняя мера поддержки рубля?

Рубль: к экстремумам декабря 2014 года

В понедельник, 24  августа,  курс  рубля  превысил  психологический  уровень  70 руб.  за доллар, вплотную  приблизившись  к  максимумам  декабря  2014  г. – января  2015  г.  на фоне падения  цен  на  нефть  до  43,8  долл./барр.  Причины слабости  рынка  нефти  остаются  прежними  –  профицит  предложения  при  сохраняющемся  росте  количества  буровых  установок  в  США,  ожидания  наращивания  добычи  Ираном,  риски  дальнейшей  либерализации  экспорта  нефти из США, а также замедление экономики Китая.  

Напомним, что  достижение  курса  доллара  уровня  70‐80  руб.  в декабре  прошлого  года  стало  причиной  резкого  повышения  ключевой  ставки  Центральным Банком с 10,5% до 17% годовых для купирования зарождающихся  панических  тенденций,  как  на  валютном  рынке,  так  и  среди  населения  (ЦБ  к  тому моменту фактически  отпустил  рубль  в  свободное  плавание).  Кроме того, регулятор  запустил  инструменты  предоставления  валютной  ликвидности  банкам, а Правительство в рекомендательной форме "попросило" экспортеров  продавать  на  рынке  валютную  выручку.  На текущий  момент  можно  с  уверенностью  сказать,  что  данные  меры  сработали  (не  без  поддержки  со  стороны  цен  на  нефть) –  рубль  к  маю  укрепился  до  50  руб.  за  доллар, оказавшись лидером по динамике с начала года среди валют ЕМ.

Нефть Urals и курс рубля

Источник: Reuters, PSB Research

Возврат  национальной  валюты  к  значениям  конца  прошлого  года  вызывает  опасения  резкого  повышения  ключевой  ставки  ЦБ,  а  также  введения  тех  или  иных  ограничений  по  движению  капитала  в  случае  дальнейшего  ослабления  рубля. Однако текущая ситуация кардинально отличается от событий прошлого  года  и,  на  наш  взгляд,  не  требует  активного  вмешательства  регулятора, который может воспользоваться существующими рыночными инструментами.

Cтавки ЦБ РФ и MosPrime o/n

Источник: Bloomberg, PSB Research

Рубль и нефть: фундаментальная оценка

Рубль  достаточно  давно  прямолинейно  реагирует  на  движение  котировок  нефти  –  текущая  стоимость  нефти  Urals  уже  опустилась  ниже  уровня, обеспечивающего исполнение доходной части российского бюджета в 2015 г. – 3000‐3100  руб./барр. (среднее  значение  с  начала  года  пока  несколько  выше  – 3226 руб./барр.). Фактически национальная валюта, отпущенная Центробанком  в прошлом году в свободное плавание, на текущий момент выполняет функции  "балансира"  бюджета.  Стоит  отметить,  что  на  фоне  негативной  динамики  сырьевых  площадок  примеру  ЦБ  РФ  последовал  и  казахский  регулятор, отпустив в августе тенге.

Нефть Urals  в рублях

Источник: Reuters, PSB Research

В  результате,  Банк  России  и  Минфин  оказались  "заложниками"  текущего  падения  цен  на  нефть.  Напрямую  поддерживать  рубль  в  текущей  ситуации  означает  играть  против  фундаментальной  оценки  валюты,  т.е.  фактически  впустую  тратить  оставшиеся  ЗВР.  Вводить  элементы  capital control  для  ограничения  падения  рубля  вслед  за  нефтью  также  контрпродуктивно  –  как  в  случае  прямой  поддержки,  так  и  косвенной  бюджет  недополучит  запланированные  доходы,  а  его  дефицит  придется  финансировать  теми  же  накопленными ранее резервами.

Стоимость нефти Urals в рублях

Источник: Bloomberg, Минфин, PSB Research

Монетарный курс рубля 

Источник: Bloomberg, PSB Research

В результате, в сложившейся ситуации наиболее очевидным выходом является  изменение  фундаментальной  оценки  рубля,  исходя  из  планового  бюджета  на  2016‐2017 гг. Согласно Проекту Основных направлений бюджетной политики на  2016 г. и на плановый период 2017 и 2018 гг. в бюджет закладывается рублевая  цена нефти Urals на уровне 3400‐3700 руб./барр. При долгосрочном сохранении  цен  на  нефть  на  уровне  ниже  50  долл./барр.  новая  переоценка  бюджетных  расходов и доходов, на наш взгляд, неизбежна, однако, учитывая предстоящие  выборы  в  2016‐2018  гг.,  существенного  сокращения  расходов  не  ждем  (в  частности, на оборону и по социальным обязательствам). 

Таким образом, текущие уровни национальной валюты выглядят справедливо: спекулятивная  составляющая  в  котировках  рубля,  с  которой  можно  бороться  монетарными  мерами,  практически  отсутствует.  При  этом  в  декабре  2014  г. рублевая  цена  нефть  со  среднего  уровня  3800  руб./барр.  взлетела  до  4600 руб./барр., что и потребовало вмешательство ЦБ РФ.

Если  оценивать  курс  рубля  относительно  монетарных  показателей  денежных  агрегатов  к  резервам  ЦБ  РФ,  то  текущий  курс  национальной  валюты  относительно  доллара  находится  ровно  посередине  диапазона  монетарных  курсов,  что  также  не  предполагает  оперативного  вмешательства  регулятора. Так,  в  роли  верхней  границе  выступает  отношение  М2/ЗВР  ЦБ  и  составляет  порядка  90  руб./долл.,  нижней  границе  –  отношение  денежной  массы  в  узком  определении к чистым резервам Банка России (50,6 руб./долл.).

Сценарий декабря 2014 г. – есть ли риск повторения?

Напомним,  в  конце  прошлого  года  мощным  фактором  ослабления  рубля  помимо  падения  цен  на  нефть  стал  фактор  выплат  по  внешнему  долгу  (в  декабре 2014 г. объем выплат оценивался на уровне 32,6 млрд долл.).

В  декабре  2015  г.,  по  данным  ЦБ,  также  ожидается  существенный  объем  платежей – порядка 23 млрд долл. С учетом того, что ожидания пиковых выплат  в сентябре и декабре являются дополнительным фактором давления на рубль, ЦБ  провел  уточняющую  оценку  данных  выплат. 

Выплаты по внешнему долгу, млрд. долл.

Источник: ЦБ РФ, PSB Research

Согласно  данным  ЦБ, существенная часть выплат в  сентябре  приходится  на внутригрупповые  займы  (по 30 крупнейшим компаниям), однако с декабрьскими выплатами все не столь  очевидно.  Так,  из  общего объема  платежей в 23 млрд долл. на 30 крупнейших  компаний  приходится  лишь  28%  или  14%  без  учета  внутригрупповых  выплат, т.е. риски резкого спроса на валюту в конце года по‐прежнему сохраняются.

Задолженность по валютным инструментам ЦБ и ЗВР

Источник: ЦБ РФ, PSB Research

Вместе с  тем,  Банк  России,  имея  негативный  опыт  прошлого  года,  имеет  возможность  предупредить  негативный  сценарий.  В  частности,  остается  свободный  лимит  по  инструментам  предоставления  валютной  ликвидности  в  размере  порядка  15  млрд  долл.  В  качестве  превентивной  меры  ожидаем  от  регулятора  расширения  лимитов  и  снижение  минимальных  ставок  на  еженедельных  аукционах  валютного  РЕПО;  в  случае  нарастания  спроса  на  валюту  логичным  шагом  выглядит  повышение  совокупного  лимита  на  10‐20 млрд долл. 

Capital control:  международный  опыт  говорит  о  негативных  последствиях 

Слухи  о  том,  что  российский  регулятор  рассматривает  возможность  введения  контроля  за  движением  капитала,  стали  появляться  в  СМИ  в  начале  октября  2014 г. При это руководство российского ЦБ опровергала все слухи на данную  тему. Наиболее "свежим" упоминанием о возможности контроля за движением  капитала  стала  статья  в  Bloomberg  относительно  наличия  разных  позиций  по  данному  вопросу.  В  частности,  по  данным  собеседников  агентства,  новый  куратор  денежно‐кредитной  политики  ЦБ  Дмитрий  Тулин  считает  ошибкой  полный отказ от ограничений в 2006 г.

В  результате,  несмотря  на  официальную  позицию  ЦБ  РФ  о  недопустимости  введения  контроля  за  движением  капитала,  мы  разобрали  кейсы  из  международной  практики  возможных  мер  по  введению  ограничения  на движение капитала: ниже приводятся "классические" ограничительные меры и  инструменты,  направленные  на  замедление  темпов  оттока  капитала  (и  ослабления национальных валют). Данные меры проранжированы по жесткости  и силе их воздействия на рынок.

Рассмотренные  нами  сценарии  введения  валютных  ограничений,  в  целом  имеют  больше  негативного  влияния  на  экономику,  чем  позитивного.  Кроме  того,  мировая  практика  введения  ограничений  по  движению  капитала  показывает крайне низкую эффективность данных мер. Так, МВФ в начале 2014 г. опубликовал исследование  "Effectiveness of Capital Outflow Restrictions", где  рассмотрел  38  попыток  ограничений  оттока  капитала  в  разных  странах,  из  которых  только  две  признал  относительно  удачными  (Малайзия  ‐  1998  г.  и  Исландия ‐ 2008 г.). 

Отметим, что "удачные" примеры Малайзии и Исландии, на которые опирается МВФ,  по  времени  совпали  с  улучшением  ситуации  в  глобальной  экономике, отчасти способствовавшем минимизации негативных последствий. Так, с 1998‐ 1999  гг.  наблюдался  повышенный  спрос  на  активы  развивающихся  стран,  в  число которых попала Малайзия. Поддержку Исландии оказал приток ресурсов  от запущенного в 2009 г. первого этапа программы выкупа активов со стороны  ФРС и длительный период низких долларовых ставок.

В текущих экономических реалиях – замедления темпов экономического роста  в  развивающихся  странах,  снижения  цен  на  нефть,  а  также  структурных  проблем  в  российской  экономике  –  введение  ограничений  по  движению  капитала лишь усилит отток капитала, а также окончательно подорвет доверие  инвесторов к России.

Вместе с тем, мы не исключаем "мягких" мер capital control. В частности, более  пристальное  внимание  российских  регуляторов  к  продаже  валютной  выручки  госкомпаниями.  В  случае  ухудшения  ситуации  на  валютном  рынке  (риск  достижения  рублем  трехзначных  значений)  данная  мера  может  перейти  из  "рекомендательной"  в  "обязательную".  При  этом  более  жестких  ограничительных мер мы  не ждем –  вероятность  негативных  последствий  для  экономики  слишком  высока  по  сравнению  с  кратковременным  ослаблением  давления на национальную валюту.



Грицкевич Дмитрий, ПАО "Промсвязьбанк"